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股票杠杆多少 上市券商投资收益 改善背后的资产结构变化
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虽然上市券商上半年营收、净利润同比下降，但二季度单季营收、净利润环比实现正增长。投资收益环比增长带动营收环比增长，投资收益环比改善主要取决于上半年股票、债券等大类资产走势与上市券商金融投资资产结构的变化。
2024年上半年，43家上市券商实现营收1958.31亿元，同比下降16.8%；实现归母净利润680.17亿元，同比下降21%。由此可见，上市券商上半年营收、净利润均呈同比下降之势。
分业务来看，上市券商各类主营业务收入均同比下降，投资收益、资管收入降幅较低，投行收入、利息净收入降幅较大。具体来看，上市券商上半年分部业务收入及增速如下：经纪收入481.58亿元，同比下降12.6%；投行收入140.03亿元，同比下降41.1%；资管收入226.96亿元，同比下降1.4%；利息净收入168.15亿元，同比下降29.1%；投资收益(含公允价值变动损益)766.07亿元，同比下降8%。
分部业务收入占比如下：经纪收入占比24.6%、投行收入占比7.2%、资管收入占比11.6%、利息净收入占比8.6%、投资收益占比39.1%，其他业务收入占比9%。从收入结构来看，上市券商上半年投资收益占比提升。
不过，从2024年二季度单季度来看，上市券商营收、净利润环比实现正增长。二季度，上市券商实现营收1316.84亿元，环比增长21.6%，同比下降4%；实现归母净利润367.12亿元，环比增长17.3%，同比下降10.8%。二季度，上市券商实现投资收益424.17亿元，环比增长24.1%。
投资资产占比提升杠杆率下降
二季度投资收益环比改善可从上市券商资产结构变化中得以体现：1.上市券商金融投资资产占总资产比重提升；2.上市券商金融投资资产中，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVOCI)权益资产占比提升明显，FVOCI债权资产占比基本稳定；3.以公允价值计量且其变动计入其他当期损益的金融资产(FVTPL)资产中，债券类资产占比提升明显，基金类资产占比有所提升，股票类资产占比下降。
因此，投资收益环比改善主要取决于上半年股票、债券等大类资产走势与上市券商金融投资资产结构的变化。
上市券商杠杆率(杠杆率=(总资产-客户资金存款-客户备付金)/归母净资产)连续下降。截至上半年末，上市券商杠杆率简单平均值为3.37倍，处于连续下降趋势。大型券商中，中金公司期末杠杆率为4.97倍，系近年来首次跌破5倍；中信证券为4.51倍，华泰证券为3.88倍，国泰君安为4.43倍。
杠杆率下降体现了上市券商的“缩表”困境，截至上半年末，上市券商总资产为12.1万亿元，较一季度末下降2577.26亿元，较2024年初下降1186.9亿元。
从资产结构来看，上市券商上半年投资类资产占比提升，现金类资产、融资类资产占比下降，客户保证金、其他资产占比较稳定。截至上半年末，与一季度相比，投资类资产占比提升至52.6%，融资类资产占比下降至13.8%，是两项变动较为明显的资产。融资类资产占比下降，主要与股市景气度、投资者风险偏好及政策变化有关。
截至上半年末，上市券商FVTPL资产规模为4.43万亿元，占全部金融资产比重为71.5%。有锁下降。从结构角度看，2024年以来，债券、基金等资产占比明显提升，股票占比明显下降；其中，债券资产占比由2022年年末的45.6%提升至2023年年末的45.8%，并在2024年二季度末进一步提升至49.7%。与此同时，股票资产占比由2023年年末的24.6%降至2024年二季度末的18.1%。此外，基金资产占比也有所提升，考虑到2024年上半年大类资产状况，基金资产底层或多以债券资产为主。
另一方面，FVOCI债权资产在全部资产中的占比较为稳定，每逢年末有跳升。截至上半年末，上市券商FVOCI债权资产为1.32万亿元，占全部金融资产的比重为21.4%。FVOCI债权资产占比较长时间稳定在21%-22%的区间，每逢年末时会有小幅波动。
FVOCI权益资产在全部金融资产中的占比明显提升，但资产体量仍然较小。截至上半年末，上市券商FVOCI权益资产为3477.16亿元，占全部金融资产的比重为5.6%。FVOCI 权益资产规模及占比呈现连续上升趋势。
由此可见，上市券商资产端呈现出显著变化，主要有以下两个方面：
一是FVOCI权益资产规模及占比连续提升。顺应股票市场审美，券商也有所参与高分红、高股息的投资。结合上半年高分红股票的市场表现，FVOCI权益或为上市券商贡献了良好的投资收益。
二是FVTPL中债券及基金资产规模及占比有所提升，股票资产规模及占比下降。且考虑到上半年各个大类资产表现，基金资产或多以债券为底层。结合上半年债券市场、尤其是利率债市场的良好表现，FVTPL中的债券及基金投资或为上市券商贡献了良好的投资收益。不过，从负债端来看，上市券商各类负债占比基本保持稳定。
经纪与信用业务持续承压
佣金费率下调，经纪业务机构化转型持续推进。从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看，6家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平(20%)，由此可见，传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。
权益市场低迷叠加佣金率持续下降，机构业务和财富管理持续承压。2024年上半年， 43家上市券商经纪业务收入合计457.62亿元，同比下滑13.04%。受市场行情波动的影响，沪深两市股票成交额下滑，经纪业务不振。
根据沪深交易所的统计，2024年上半年，沪深两市股票基金交易额为115.2万亿元，同比下滑7.62%，叠加持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降；公募基金新发行份额6517.35亿份，同比提升18.25%。预计未来，随着基金投顾业务、机构业务持续发展等利好政策的落地，投资者风险偏好逐步提升，交易活跃度仍持续修复，券商经纪业务业绩有望迎来好转。
2024年上半年，经纪业务手续费净收入排名前五的券商依次是中信证券(48.8亿 元)、国泰君安(30.78亿元)、广发证券(27.62亿元)、华泰证券(27.23亿元)、招商证券(25.77亿元)。从业务增速来看，仅有3家券商增速为正，分别是山西证券(14.03%)、国联证券(6.88%)、财达证券(1.69%)。
2024年上半年，43家上市券商产品代销占经纪净收入的比重为9.39%，同比减少 1.35个百分点。代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发 力领域，我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在43家上市证券公司中，中金公司、光大证券、中信证券、兴业证券和中信建投的代销金融产品收入在经纪业务收入中的占比分别为21.53%、19.13%、14.54%、13.94%、13.85%，均高于行业平均水平。
同时，信用业务规模缩减，券商利息收入下滑近三成，信用中介业绩承压。2024年上半年，上市券商利息净收入为168.15亿元，同比下跌29.07%。受两融规模大幅下降、股票质押规模持续收缩的影响，券商信用业务收入下滑。在 43 家上市证券公司中，信用业务收入排名位居前三的上市券商是中国银河、海通证券和中信证券，分别实现利息净收入 22.05亿元、21.84亿元和21.23亿元，同比分别下降16.58%、18.93%和47.449%。
两融余额下降，股票质押规模持续收缩。截至2024年6月末，市场两融余额为14809 亿元，较2023年年末下滑10.3%，同比下滑6.77%。股票质押规模仍处于持续压降状态，截至2024年6月末，质押股数为3418.53亿股，同比下滑7.58%，较2023年年末小幅下滑2.13%；质押市值为2.38万亿元，同比下滑22.13%，较2023年年末下滑13.75%。
股权融资规模大幅下滑
股权融资规模下滑严重，债券承销规模持平。2024年上半年，受市场股权融资规模大幅收缩的影响，证券公司股权承销规模呈现断崖式下跌，股权承销规模为1729.73亿元，同比下降73.9%；其中，IPO承销规模为324.93亿元，同比下降84.5%；其中，再融资承销规模为1404.8亿元，同比下降68.99%；债券承销规模为6.14万亿元，同比下降1.76%。
在股权融资规模下降的同时，投行营收拖累业绩，投行业务承压。2024年上半年，43 家上市券商实现投行收入140.03亿元，同比下滑41.07%。投行收入排名前十的上市券商均出现不同程度的下跌，中信建投、 海通证券、中信证券同比下滑超50%，同比增速分别为61.76%、56.17%、54.62%。
在43家上市券商中，共有9家券商的投行业务收入出现增长，红塔证券、首创证券和 中国银河增长幅度位居前三，涨幅分别为 257.77%、43.01%、42.17%。
头部券商业务规模高度集中。从规模来看，2024年上半年，头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。从股权承销来看，排名前五的券商为中信证券、华泰证券、中金公司、国金证券、广发证券，合计募集资金764.06亿元，行业占比达62.5%。
从债券承销来看，排名前五的券商为：中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中金公司，合计承销金额为30770.65 亿元，在券商承销金额中的占比达50.1%。中信证券股权和债券承销金额均排名第一位；其中，股权承销金额为255.58亿元，同比下降 77.76%；市场份额为20.91%，提升0.42个百分点；债券承销金额为8957.16亿元，同比 增加3.08%；市场份额为14.59%，提升0.68个百分点。
在投行严监严管的背景下，投行业务撤否率高企，投行业务面临较大的挑战和困难。从投行营收排名前十的券商来看，中信证券撤否率为37.5%，中金公司为47.27%，国泰君安为 33.33%，中信建投为36.84%。从营收排名前十的券商分析来看，除光大证券外，其余券商撤否率均较2023年同期大幅增加。
Wind数据显示，截至2024年6月末，券商IPO储备项目数为382家，较2023年同期大幅下降58%。中信证券、中信建投在审项目分别为40家、32家，较2023年同期下降61.9%、57.89%；中金公司和华泰联合在审项目均为22家，并列第三，同比下降58.49%及 53.19%。
资管业务逆势突围规模显著增长
2024年上半年，在整体业务承压的背景下，券商资管业务实现逆势突围，资产规模显著增长，25家券商实现规模同比正增长，营收同比仅小幅下滑1.44%。
从营收来看，中信证券以49.14亿元的营收排名第一，同比下滑1.08%；广发证券以 33.83亿元排名第二，同比下滑19.21%；华泰证券以22.2亿元排名第三，同比增长6.48%。上述三家券商营收在行业中合计占比为46.34%。
从涨跌幅来看，在43家上市券商中，共有25家上市券商实现同比正增长；其中，财达证券、国联证券、南京证券、首创证券、西南证券涨幅超100%，分别以297.99%、 273.81%、238.01%、165.62%、113.37%的涨幅位居前五。
截至2024年6月末，券商私募资管产品规模合计57976.94亿元，较2023年年末增加4931亿元，增幅为9.3%，资产管理规模增长显著；其中，固收类资管产品规模为47709.82亿元，较2023年年末增加5015.88亿元，增幅为11.75%，数据进一步表明券商私募资产管理规模的增长主要来源于固收类私募产品的增长，由此可见，固收类规模增长驱动资管业务稳健发展。
在资本市场持续波动的情况下，券商资管加大固收类产品的布局，有效对冲主动权益类产品带来的业绩波动。从占比来看，固收类资管业务的占比也在持续提升，从2023年年末的80.48%提升至82.29%。
ETF较2023年年末增长20%，扩容持续。从市场整体情况来看，2024年上半年，ETF 基金规模达2.47万亿元，较2023年年末增长20.47%，规模持续快速增长，基金总数达973只；其中，非货币ETF规模达2.29万亿元，较2023年年末增长23.89%，基金总数达946只。
自2022年“一参一控一牌”政策正式落地以来，促使更多券商资管加速公募化转型，并致力于提升主动管理的能力。如中信资管自展业以来，积极推进公募牌照申请，以求实现资管业务的高质量发展。
市场倒逼业务转型探索新增长空间
国内股票市场成交冷淡、股权融资低迷、投资者风险偏好下降等因素，使得券商各项主营业务发展在短期内面临一定的压力。上市龙头券商纷纷推动业务转型，探索新的业务增长空间，力求穿越周期，如海外业务、财富管理及投顾、布局金融科技等。
在海外业务方面，聚焦海外用资业务和投行业务发展。上市龙头券商境外资产规模占比较高。以4家龙头券商为例，截至2024年上半年末，境外资产占比处于20%上下，其中，中金公司境外资产占比略高。
具体来看，中信证券海外业务规模3030.02亿元，占比20.27%；华泰证券1514.91亿元，占比18.15%；中金公司1476.36亿元，占比24.64%；国泰君安1576.5亿元，占比 17.55%。
2023年，上市券商境外收入合计314.06亿元，占营业收入比重为7.48%。2024年上半年，上市券商境外收入合计203.31亿元，占营业收入比重为10.38%。由此可见，上市券商境外收入占比连续提升。
从收入角度而言，境外收入对券商营收的贡献正在逐步加大。为更详细了解券商境外业务收入结构、资产结构，选取港股上市公司国泰君安国际)进行具体分析。
国泰君安国际收入以利息净收入为主，投资收益波动较大。公司收入类型主要包括经纪、投行、资管、利息、投资等，其中，经纪收入、投行收入占比近年来有所下降，或主因港股市场成交低迷及股权融资额下降，利息净收入占比常年保持在50%以上，投资收益波动较大，2023年收入占比约为20%，2024年上半年收入占比约为30%。公司各项收入对应的业务包括为客户提供经纪业务(贡献经纪收入，客户保证金贡献利息净收入)，贷款及融资业务(贡献利息净收入)，为机构投资者提供做市、投资、结构化衍生品业务(贡献利息净收入及投资收益)，企业融资服务(贡献投行收入)，投资管理(贡献资管收入、利息净收入及投资收益)。
国泰君安国际资产以交易性金融资产为主，占比超60%。根据公司收入以利息净收入为主，公司交易性金融资产或较多配置于固收资产。客户保证金占比处于10%-15%的区间，发放贷款及垫款+应收账款占比处10%-15%的区间。通过国泰君安国际可以发现，境外业务类型与境内大体一致，只是收入结构及资产结构存在差异。
投行业务向国际化发展是建设一流投资银行的必经之路。当前，境内券商投行业务在 IPO放缓背景下承压，为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，将业务转向境外或其他资产，为业务发展提供创新路径。
创新要点包括以下三个方面：
1.股权融资：以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦“专精特新”中小企业创新发展。
2.债务融资：以聚焦绿色债、科创债、REITs和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建Pre-REITs到公募REITs的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。
3.财务顾问：以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。以中信证券为例，上半年，境外投行业务发展节奏较2023年加快。中信证券上半年境外股权承销额为12.88亿美元，相当于2023年全年的72.3%，股权承销数量18个；境外债权承销金额为14.85亿美元，相当于2023年全年的61.4%，债权承销数量130个。
在财富管理方面，重点转向买方投顾。上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。
券商的基金保有规模占比虽低于商业银行和独立基金销售机构，但保持提升趋势。商业银行保有量最大，但占比逐年下降。独立基金销售机构保有量仅次于商业银行，占比在33%左右，保持稳定。
公募费率改革三阶段在年底之前完成，代销业务发展或处于筑底期。公募基金行业费率改革方案要求，2024年底之前，按照“管理人-证券公司-销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率。第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管。第三阶段，规范基金销售环节收费及推动其他配套改革落地。目前，第一阶段、第二阶段基本完成，第三阶段在年底前完成。
在金融科技方面，从中后台支持到赋能前台。龙头券商的金融科技投入保持稳定。以华泰证券为例，近年来金融科技绝对数额呈稳中有增的趋势，金融科技投入占营收比重居于8%上下。中金公司则逐年提高金融科技的投入，2020年至2023年，金融科技投入占比由3%左右升至7.5%左右。
金融科技正逐步成为推动券商前台业务发展的关键驱动力。以财富管理领域为例，目前已有多家券商依托金融科技赋能获客和提升服务质效。金融科技在投顾、投教领域具备较大发展空间，以中国银河为例，其不断优化“客户分类、投顾分级、服务分层、产品多元、科技支撑”的体系，提供“专业+陪伴+敏捷”的服务。
(作者为专业投资人士)股票杠杆多少